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华泰证券总供给收缩值得警惕

发布时间:2019-08-14 18:57:03

华泰证券:总供给收缩值得警惕 2014-09-15 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

投资要点:

宏观视角:总供给收缩值得警惕1、最值得警惕的是总供给增速下滑。解读8月数据的最大难点在于,如何解释工业增加值增速的大幅下滑,但价格通胀数据仅略微低于预期?总需求和总供给的理论框架给出了令人警醒的解释:总需求在大幅下滑,但令人担忧的是8月总供给开始下滑。总需求的疲弱是贯穿今年的长期现象,但总供给的萎缩是8月刚刚初露端倪的独特现象。总需求的调整可以相对迅速,但总供给的调整一般比较缓慢。

2、总供给增速为何下滑?有两点推测:a)融资成本居高不下,生产的边际成本增加。这在金融数据中得以体现。M2增速大幅低于预期,社会融资总额也仍然低于预期,表外融资持续收缩。对于7月的金融数据我们点评时说过,信贷供给因政策收紧而出现的一次性扰动,对实体经济几乎不会产生影响。但不幸的是,8月金融数据显示,信贷供给并未全面恢复,风险管控政策将持续偏紧。持续的信贷资源紧张必然影响生产和投资决定。b)在没有持续刺激政策加持之下,企业对未来的预期很快得以下调,产成品库存积压,原材料库存削减,市场信心受损,减产就是必然的选择。当然,这从另一方面说明我国经济中的市场机制还是相当灵敏的。

3、总供给的下滑为何值得担忧?因为它将限制下一轮刺激政策效力的发挥;它意味着,如果下一轮刺激政策要将工业产出增速拉回到原来的水平,政策力度需要比上一轮更大,同时我国经济将承受比原来更高的通胀。所幸,我们目前的通胀水平还处于低位,有足够上升空间。但下一轮的总需求刺激政策必须迅速展开,以避免总供给的过度收缩而导致经济陷入滞涨困局。

4、短周期框架内,当房地产下行趋势还未企稳时,上一轮微刺激政策力度开始减弱,伴以信贷政策收紧,影响了市场信心,导致横跨各门类的工业生产和投资减速。出口、消费和服务业是短期经济稳定因素。房地产行业持续下滑。8月房地产的投资、销售数据依然难看,投资当月增速从上月的11.9%降至9.9%,销售面积累计增速从上月-7.6%降至-8.3%。二季度末乍现的销售下跌收敛未成趋势,各地限购政策的放开也未带来明显的销售放量,此外从销售到投资还有时滞,因此指望地产业回升来托底经济仍具有较大的不确定性。在这样的背景下,7月以来,以铁路、棚户区改造为主题的上一轮微刺激政策力度的减小,必然导致总体投资和生产的下滑。基建投资进度慢、外延小,对其他行业的实际需求带动不足。工业生产的分行业数据显示,8月的产出减速涉及汽车、医药、专用设备制造(高科技)等各个市场化行业,表明当以基建为发力点的政策力度减小后,已影响了市场信心,广泛波及了各个行业。

我们之前一直强调,中国经济近几年来一直处于市场的下行压力与政策的上行托力之间的超稳态均衡。政策刺激力度的加码和减弱成为经济短期波动的主要来源。8月数据所显示出得微刺激政策减弱很可能标志着又一次短周期的末尾和新一波短周期的开始。

5、长周期框架内,传统产业在去产能和慢出清的过程中,新兴产业的大发展和各产业的升级还有待时日,所以转型期内经济增长动能还有赖政府持续发力。去年至今,宏观数据中出现了几次大幅低于预期的情况:一是去年6月的钱荒,二是今年6-7月金融数据的剧烈波动,再是8月工业数据的骤降。这些剧烈的变动,或许正是经济结构开始出现剧烈变化的初期征兆。

6、当前,最优政策选项是立即开展下一轮的定向货币宽松和定向财政微刺激,在总供给过度收缩前,将总需求增速拉回。我们预计短期内,货币政策发力仍将以定向为主,一是因为全面的降息降准将催生风险投机、不利于市场出清,二是因为美国加息在即,我国必须维持人民币高位以防资本外流。但一旦9月数据显示出经济持续加速下滑,全面的降息降准的几率将大大增加,一是因为刺激政策必须加码才能需求拉回,而是因为中国风险利率的下降有待银行业表内信贷的全面改革,其将是一个缓慢的过程,短期内为降低融资成本只能从降低无风险利率下手。当短期下行风险被新一轮政策对冲后,我们仍然维持对中国经济中期看平的观点。

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